코인베이스 분석. 중국 미디어 블록비츠가 소개. 이런 글은 안 보는 게 건강에 좋음. 길이도 오지게 김.
빠른 개요
· 네 번째 비트코인의 반감기가 임박함에 따라 표본 크기가 작아 곧 일어날 미래까지 패러다임을 일반화시키기 어렵기 때문에 처음 몇 주기에 대한 연구는 신중하게 해석해야 한다고 생각한다.
· 미국 현물 비트코인 ETF도 BTC 수요의 새로운 앵커포인트를 구축해 비트코인의 시장 역학을 재정비하고 있어 이번 사이클을 독특하게 만들고 있다.
· 우리는 현재의 가격 추세가 장기 호황의 시작일 뿐이며, 가격 상승 추세는 수요와 공급의 균형을 촉진하기 위해 더 나아가야 한다고 생각한다.
비트코인의 네 번째 반감기는 약 한 달 남짓 남았다. 이전의 모든 반감기와 마찬가지로 채굴자들의 비트코인 발행 인센티브를 절반으로 줄여 이번에는 블록당 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 줄일 것이다. 과거의 반감기를 연구하면 비트코인의 잠재적 가격 추이에 대한 몇 가지 참고가 될 수 있지만, 우리는 세 가지 사건이라는 표본 크기가 너무 작아서 명확한 패턴을 구조화하거나 반감기의 영향에 대한 명확한 예측을 위한 충분한 데이터 지원을 제공하지 못할 수 있다고 생각한다.
또한 미국 현물 BTC ETF의 등장으로 비트코인의 시장 역학에 근본적인 변화가 일어났다고 판단된다. 불과 두 달 만에 수십억 달러의 순유입이 이뤄지면서 판도가 바뀌었다. 이제 주요 기관 참여자들은 이러한 도구를 통해 투자를 할 수 있으므로 이번 반감기 비트코인의 반응이 처음 세 주기의 성과에 반드시 반영되지는 않을 수도 있다. 우리는 현재의 기술 수급 상황을 이해하는 것이 더 중요하며, 비트코인의 잠재력을 더 잘 이해하는 데 도움이 될 수 있다고 생각한다.
실제 새로운 비트코인 공급 제한은 중요한 고려 사항이지만 여러 가지 요인 중 하나일 뿐이다. 거래 가능한 비트코인(즉, 순환 공급과 비유동 공급의 차이)은 2020년 초부터 감소해 왔으며 이는 이전 주기에 비해 큰 변화다. 그러나 최근 데이터에 따르면 23년 4분기 초 이후 활성화된 BTC 공급량은 130만 개로 크게 증가한 반면, 이 기간 동안 새로 채굴된 비트코인은 약 15만 개에 불과하다. 시장은 과거보다 이러한 공급을 흡수할 수 있는 능력이 더 뛰어나지만, 우리는 여전히 이러한 시장 역학 간의 복잡한 상호 작용을 지나치게 단순화하지 않는 것이 신중한 접근 방식이라고 믿는다.
배경
비트코인 채굴자 보상은 21만 개의 블록을 파낼 때마다 또는 약 4년에 한 번씩 보상이 절반으로 줄어든다. 이번 반감기로 비트코인 발행 총량은 하루 약 900 BTC(연간 발행률 1.8% 의미)에서 약 450 BTC로 줄었고, 이는 연간 발행률이 1.8%에서 0.9%로 낮아졌다는 의미다. 반감기 이후 비트코인의 월 생산량은 약 1억 3,500만 달러, 연간 생산량은 약 164,250 개가 된다(정확한 수치는 실제 해시레이트에 따라 다름).
반감기는 2100만 비트코인이 모두 채굴될 때까지 메커니즘에 따라 계속될 것이며, 이 끝은 2140년경에 일어날 것으로 예상된다. 우리는 반감기의 잠재적 의미가 비트코인의 고유성에 대한 미디어의 관심을 높일 수 있다는 데 있다고 생각한다.
이 점은 왕왕 과소평가되었다. 광물과 같은 실물 상품의 경우 이론적으로 더 많은 자원을 투자하여 금이나 구리와 같은 더 많은 광물을 채굴하고 추출할 수 있으며, 비록 문턱이 높을지라도 가격이 오를 때 수요를 충족시키는 데 도움이 될 것이다. 하지만 미리 설정된 블록 인센티브와 난이도 조정 메커니즘 때문에 비트코인 공급은 비탄력적이다. 비트코인 네트워크의 효용은 네트워크의 사용자 수에 따라 확장되며, 이는 토큰의 가치에 직접적인 영향을 미친다. 이에 비해 금과 같은 귀금속을 구입하는 것은 이와 같은 성장의 기대를 갖지 않는다.
역사는 반복되지 않지만..
우리의 경험은 세 번의 반감기 이벤트로 제한되었기 때문에 반감기가 비트코인 성능에 미치는 영향을 분석하는 데 제한적이었다. 따라서 이전 반감기 사건과 비트코인 가격 간의 상관관계에 대한 연구는 표본 크기가 작기 때문에 과거 분석만으로는 모형화하기 어렵다는 점에서 신중하게 해석되어야 한다. 사실 비트코인이 ‘통상적으로’ 반감기에 어떻게 반응하는지 보다 강력한 결론을 도출하기 위해서는 반감기가 더 필요하다고 생각한다. 또한 상관관계는 인과관계를 의미하지 않으며 시장 정서, 채택 경향 및 거시 경제 상황을 포함한 요인이 가격 변동을 유발할 수 있다.
사실 우리는 이전에 비트코인이 이전 반감기 이벤트에서 보여준 성과가 상황에 따라 달라질 가능성이 높다고 생각했다. 이것은 아마도 주기별 가격 추이가 왜 그렇게 큰 차이를 보이는지 설명할 수 있다. 차트 1(하단 Chart 1)과 같이 비트코인 가격은 2012년 11월 첫 번째 반감기 인하 이전 60일 동안 비교적 안정세를 보였고, 2016년 7월과 2020년 5월 두 번째 및 세 번째 반감기 이전 같은 기간 동안 비트코인 가격은 각각 45%, 73% 상승했다.
우리가 보기에는 2013년 1월이 되어서야 연준의 양적완화 프로그램(QE3)의 영향이 미국 채무 상한 위기와 맞물려 첫 번째 반감기 유리한 영향이 본격적으로 나타났다. 따라서 우리는 반감기에 대한 언론 보도가 늘어나면서 인플레이션의 일반적인 우려에 대처하기 위한 대체 가치 저장 수단으로서 비트코인에 대한 인식을 높일 수 있다고 생각한다. 이에 비해 2016년 브렉시트는 비트코인 구매 행태의 촉매제가 될 수 있는 영국과 유럽에 대한 재정적 우려를 불러일으켰을 수 있다. 그리고 이러한 추세는 2017년 ICO 열풍에도 이어졌다. 그리고 2020년 초, 전 세계 중앙은행과 정부가 전례 없는 부양책으로 코로나19 대유행에 대응하면서 비트코인 유동성은 다시 크게 상승했다.
반감기에 대한 관찰 기간에 따라 과거 성능 분석이 크게 다를 수 있다는 점에 유의하는 것도 중요하다. 가격 수익률 측정항목은 반감일로부터 30일, 60일, 90일 또는 120일 중 시작(및 종료) 기간을 분석하는지 여부에 따라 변경될 수 있다. 따라서 다른 창을 사용하면 과거 가격 성능에서 도출된 결론에 영향을 미칠 수 있다. 우리의 목적상, 우리는 단기적인 소음을 걸러내는 데 도움이 될 뿐만 아니라 반감기도 멀지 않기 때문에 다른 시장 요인이 장기적으로 가격 동인을 지배하기 시작할 수 있기 때문에 60일의 기한을 사용한다.
ETF:성공 비결은 시작에 있다
미국 현물 비트코인 ETF가 비트코인 수요의 새로운 기준점을 구축해 비트코인 시장 역동성을 재편하고 있다. 이전 사이클에서는 비트코인 채굴자를 포함하되 이에 국한되지 않는 주요 시장 참여자들이 매수 포지션을 청산하려고 시도하면서 매도를 유도했기 때문에 유동성은 가격 상승 모멘텀에 주요 장애물이었다.
오늘날 ETF의 유입은 점진적이고 지속적인 방식으로 공급의 대부분을 흡수할 것으로 기대된다. 실제로 ETF의 현재 하루 평균 BTC 현물 거래량은 약 40억~50억 달러로, 전 세계 중앙화거래소 전체 거래량의 15~20%를 차지해 기관들이 이 분야에서 거래할 수 있는 유동성을 확보했다. 이러한 안정적인 수요 상황은 장기적으로 비트코인 가격에 긍정적인 영향을 미칠 수 있는데, 이는 집중적인 매도에 따른 변동성이 적은 보다 균형 잡힌 시장을 창출하기 때문이다.
미국 현물 비트코인 ETF는 지난 두 달 동안 96억 달러의 순유입을 유치해 총자산이 550억 달러에 달했다. 이는 이 기간 동안 이들 ETF가 보유한 BTC의 누적 순증가가 채굴자들이 생산한 55000 BTC의 새로운 비트코인 공급량보다 거의 세 배나 높다는 것을 의미한다(밑에 그림 4 참조). 블룸버그에 따르면 전 세계 모든 현물 비트코인 ETF를 살펴보면, 이 규제된 투자 도구는 현재 약 110만 BTC를 보유하고 있으며, 이는 전체 유통 공급량의 5.8%를 차지한다.
중기적으로는 아직 많은 대형 증권사들이 고객에게 이러한 상품을 공급하기 시작하지 않았기 때문에 ETF가 현재의 유동성을 계속 유지하거나 증가시키는 것을 볼 수 있을 것이다. 현재 미 머니마켓펀드에는 6조 달러가 넘는 자금이 남아 있고, 다가오는 금리 인하까지 겹쳐 올해만 해도 이 자산 범주에 들어올 수 있는 여유자본이 많을 것으로 보고 있다.
참고로 ETF가 보유하고 있는 비트코인의 잠재적인 중앙화 문제는 단순히 비트코인을 보유하고 있다고 해서 탈중앙화 네트워크에 아무런 영향을 미치거나 노드를 통제할 수 없기 때문에 네트워크에 안정성 위험을 초래하지 않는다는 점에 유의해야 한다. 또한 금융 기관은 현재 이러한 ETF(기준 자산)를 기반으로 하는 파생 상품을 제공할 수 없으며 이러한 파생 상품을 사용할 수 있게 되면 대규모 참가자의 시장 구조가 변경될 수 있다.그러나 규제 당국의 승인을 보수적으로 승인하는 데는 몇 달이 더 걸릴 수 있다.
가령 미국 기반 ETF의 신규 유입 속도가 2월 60억 달러에서 월 10억 달러의 안정적인 순유입으로 둔화된 것으로 가정하면, 간단한 심리 모형에서 볼 수 있듯이, 매달 채굴되는 약 13,500 BTC에 비해 비트코인의 평균 가격은 약 74,000달러에 가까워야 한다. 물론 이 모델의 분명한 문제점은 비트코인 채굴자들이 비트코인을 시장에 파는 유일한 공급원은 아니라는 점이다. 실제로 우리는 새로 채굴된 비트코인과 ETF 유입 사이의 불균형이 장기 주기적인 공급 추세 이면의 일부에 불과하다고 생각한다.
거짓말, 빌어먹을 거짓말과 통계
거래에 사용할 수 있는 비트코인 공급량을 측정하는 한 가지 방법은 첫째, 현재 유통 공급량(1965만 BTC)과 둘째, 지갑 분실, 장기 보유 또는 기타 방법으로 거래가 거의 없는 비유동성 공급량이다. 글래스노드의 데이터에 따르면, 이 데이터는 주어진 엔티티 생애주기 동안의 누적 유입 및 유출에 따라 비유동성 공급을 분류하고 있으며, 가용 비트코인 공급 수준은 2020년 초 530만 BTC 피크에서 현재 460만 BTC로 지난 4년간 하향세를 보이고 있다. 이는 처음 세 번의 반감기 감소 동안 관찰된 가용 공급의 꾸준한 증가 추세와 큰 변화다(그림 5 참조).
언뜻 보기에 비트코인 거래 가용성의 감소는 ETF에 대한 새로운 기관 수요를 가지고 있기 때문에 비트코인 성능의 주요 기술적 뒷받침 중 하나로 보인다. 하지만 사실상 유통에 들어가는 신규 비트코인이 곧 줄어들 것이라는 점을 감안하면 단기적으로 시장이 긴축될 가능성이 높다는 것을 보여주는 대목이다. 즉, 특히 ‘비유동성 공급’이 정적 공급을 의미하지 않기 때문에 이 프레임워크는 비트코인 시장의 유동성 역학의 복잡성을 완전히 포착할 수 없다고 판단된다.
우리는 투자자들이 매도 압력에 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 핵심 요소를 간과해서는 안 된다고 생각한다.
· 유동성이 떨어지는 비트코인이 모두 갇힌 것은 아니다. 단기 보유자에 비해 장기 보유자(비트코인을 155일 이상 보유, 보유량의 83.5%)는 단기 보유자에 비해 보유에 대한 경제적 민감도가 낮을 수 있지만 이 그룹 중 일부는 여전히 가격 상승 시 수익을 낼 것으로 예상한다.
· 일부 보유자는 가까운 미래에 팔 생각이 없을 수도 있지만, 여전히 비트코인을 담보로 사용함으로써 유동성을 공급할 수 있다. 이는 이들 비트코인의 ‘비유동성’ 속성에도 일정 부분 영향을 미쳤다.
· 채굴자들은 사업을 확장하거나 다른 비용을 충당하기 위해 비트코인 매장량을 팔 수도 있다.
· 300만 BTC 정도의 단기 보유량은 결코 작지 않으며, 가격이 변동함에 따라 투기꾼들은 여전히 이익을 보고 물러날 수 있다.
이러한 의미 있는 공급원을 고려하지 않는다면, 채굴 보상 감소와 안정적인 ETF 수요로 인해 불가피하게 희소성이 발생한다는 주장은 지나치게 단순화된 것이다. 우리의 관점에서, 다가오는 반감기 사건 이면의 실제 수급 역학을 결정하기 위해서는 보다 포괄적인 평가가 필요하다.
활발한 공급과 트래픽
비트코인이 ETF에 포함되었다고 하더라도, 활성 유통 공급량은 ETF의 누적 유입량을 훨씬 능가하는 속도로 증가하고 있다(그림 6 참조). 23년 4분기부터 활성화된 BTC 공급량은 130만 개가 증가한 반면, 새로 채굴된 비트코인은 약 15만 개에 불과했다.
이러한 활성 공급량 중 일부는 가격 변동을 활용하고 수익 감소 시 유동성을 구축하기 위해 매장량을 판매할 수 있는 채굴자 자신에게서 나온다. 우리는 앞서 1월 30일 발간한 보고서 ‘비트코인 반감기와 채굴자 경제학’에서 이 점을 더 깊이 있게 논의했다. 이것은 이전 주기에서 채굴자들의 관행과 유사하다. 그러나 글래스노드 보고서에 따르면 2023년 10월 1일부터 2024년 3월 11일까지 채굴자 지갑의 순잔액은 20,471 BTC만 감소했는데, 이는 새로 활성화된 비트코인 공급이 주로 다른 곳에서 나왔다는 것을 의미한다.
이전 주기 동안 활성 공급량의 변화는 새로 채굴된 비트코인의 성장 속도를 다섯 배 이상 초과했다. 2017년과 2021년 주기에서 활성 공급량은 11개월 만에 최저점에서 610만 개로(320만 개 증가) 거의 두 배, 7개월 만에 각각 310만 개에서 540만 개로 230만 개 증가했다. 이에 비해 같은 기간 채굴된 비트코인의 수는 약 60만개와 20만개였다.
동시에 비트코인의 비활성 공급(1년 이상 움직이지 않은 비트코인으로 정의)도 이 주기 동안 3개월 연속 감소해 왔으며 이는 장기 보유자가 매도를 시작했음을 의미할 수 있다(그림7). 일반적인 상황에서는 이는 주기 중간 신호로 해석된다. 위에서 언급한 2017년과 2021년 주기에는 비활성 공급의 최고점부터 주기의 최고 가격 순간(각각 12개월 및 13개월)까지 약 1년의 기간이 있었다. 현재 주기에서 비활성 비트코인의 수는 2023년 12월에 정점을 찍은 것으로 보인다.
그러나 이러한 비트코인 중 몇 퍼센트가 거래소로 이동(판매)되었는지, 크로스체인 브리지에 잠겨 있는지 또는 기타 금융 거래(예: 장외 거래)에 사용되었는지는 확실하지 않다. 글래스노드에 따르면 비트코인의 거래소 이동 거래량은 올해 두 배로 늘었지만, 거래소 비트코인 잔액은 8만 BTC 순감소했다. 이는 ETF 외에 장기 및 단기 보유자의 거래소로의 이체 증가를 상쇄하는 데 도움이 되는 다른 자금 풀이 있음을 시사한다.
실제로 현물 시장의 수요와 공급 역학은 자본 유입 및 유출 이야기의 일부만을 포착한다. 비트코인은 상품과 유사한 파생상품 승수효과를 나타내며, 그중 미지급 비트코인 파생상품의 명목가치는 실물 비트코인의 시가보다 현저히 높다. 비트코인의 파생상품 시장은 현물 거래량을 몇 배로 확대하기 때문에 현물 공공거래소 데이터 분석만으로는 비트코인 경제의 진정한 유동성과 채택 상황을 온전히 반영할 수 없다.
따라서 ‘휴면’ 비트코인의 활성도 증가는 이전의 상승장세의 피크와 일치하지만, 현재 환경에서 수요와 공급의 상호작용이 어떻게 이루어지는지에 대한 정확한 역학은 여전히 불확실하다고 판단된다.
결론
확실히 이번 주기는 다를 수 있다. 미국 현물 비트코인 ETF의 지속적인 일일 순유입은 이 자산 카테고리에 계속 큰 바람이 될 것이다. 새로 채굴되는 비트코인의 공급량이 곧 절반으로 줄어들기 때문에 시장 역학이 더욱 긴박해질 것이다. 그러나 이것이 우리가 곧 공급 긴축에 들어간다는 의미, 즉 수요가 매도 압력을 넘어설 것이라는 의미는 아니다. 하지만 분명한 것은 비트코인 현물 ETF가 공식적으로 새로운 디지털 자산 범주로 부상했고, 주류 금융기관들이 이제 이를 전통적인 포트폴리오에 포함시킬 수 있다는 점이며, 이는 비트코인이 주류로 채택된 중요한 이정표를 나타낸다. 따라서 우리는 현재의 가격 추세가 장기 강세장의 시작일 뿐이며, 수요와 공급의 균형을 촉진하기 위해서는 추가 가격 인상이 필요하다고 생각한다.
이번 주 락업 해제 데이터 목록: ID·MANTA·PIXEL·NYM·DYDX·IMX
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